Quando o conhecido gestor de fundos de hedge e vendedor a descoberto Jeremiah Hughes colocou a Terranola sob os holofotes pela primeira vez, com alertas preocupantes sobre produtos não vendidos, expiração de patentes se aproximando e projeções de crescimento imprecisas, a decisão deliberada da equipe executiva da empresa foi não fazer nada.

“Eu me recuso a dignificar esse ataque com uma resposta”, disse Henry Guillart, o diretor-presidente, depois que Hughes fez uma apresentação negativa em uma conferência com investidores em Nova York. Essa decisão acabou por ter graves consequências. As ações da Terranola começaram a despencar naquela tarde, precipitando um declínio que arrastou a reputação da empresa de Seattle, a moral dos funcionários e sua capacidade de levantar capital.

Um mês depois, quando Hughes voltou a falar sobre a empresa, todos esperavam que a Terranola reagiria. Mas, a portas fechadas, seus líderes estavam divididos. Achavam que dessa vez uma resposta poderia causar ainda mais danos.

O poder da barra de cereais

Primeiro, algumas informações. A Terranola é a empresa por trás de máquinas de barras de granola que são vistas nas cozinhas de muitas residências nos Estados Unidos hoje. É difícil acreditar que há pouco mais de uma década, as pessoas nem sequer sonhavam em fazer suas próprias barras energéticas em casa. Isso é uma prova da rapidez e rigor com que Terranola dominou o setor de negócios que inventou.

O nascimento do principal produto da empresa, a Express, uma máquina de fabricação caseira de barras de cereais, é lendário. Henry Guillart dirigia uma distribuidora de alimentos orgânicos quando conheceu um inventor que, de chinelos, fazia uma demonstração em um supermercado Whole Foods de uma máquina chamada Power Bar Press. Ela era feia, desajeitada e cara, mas Henry imediatamente viu o seu potencial e comprou a ideia. Ele colocou uma equipe de engenheiros para trabalhar em soluções para as falhas mecânicas, de design, segurança alimentar e preço do produto. Quando a Express foi finalmente lançada, era uma joia: simples, rápida e elegante. Henry a posicionou em uma série de segmentos de clientes de uma só vez: amantes de eletrônicos, amantes da comida, praticantes de esportes, mães preparando o lanche dos filhos e pessoas com restrições alimentares, como alergias a nozes e sementes.

O modelo de negócios se centra na velha estratégia da lâmina de barbear: venda a máquina a um preço ligeiramente superior ao custo e obtenha altas margens nos elementos de consumo do sistema, nesse caso, cápsulas de plástico patenteadas. Elas vêm em kits cujo conteúdo os consumidores mesmo escolhem, para aqueles que gostam de exercitar sua criatividade. Se estão cansados de canela, aveia e passas, podem fazer um com pistache, alpiste, mel e mirtilo. As cápsulas também estão disponíveis pré-embaladas com nozes, grãos, frutas secas e sabores para os proprietários da Express que simplesmente gostam de usar seus eletrônicos.

Meia dúzia de empresas em todo o mundo estão licenciadas para fabricar as máquinas e cápsulas e vendê-las aos varejistas e distribuidores, pagando royalties para a Terranola a cada venda. Embora a empresa não ganhe quase nenhum dinheiro com as máquinas, obtém um lucro de cerca de 15 centavos sobre cada cápsula, sem mencionar as taxas adicionais de licenciamento de empresas de alimentos, como a Kellogg e Nature’s Promise, que se interessam em estar associadas a um produto popular.

Os investidores adoraram a história da Terranola. Quando a Express foi lançada, as vendas de barras de alimentos nos EUA já alcançavam US$ 2 bilhões por ano e registravam uma expansão de dois dígitos. A Europa e a Ásia eram as próximas fronteiras. Os primeiros cinco anos de vendas da Terranola foram sem precedentes para um eletrodoméstico e a receita anual subiu para US$ 1,1 bilhão. Produtos rivais entraram no mercado, mas nenhum foi tão popular como a Express. Michelle Obama comprou uma para a Casa Branca e o presidente deu uma a David Cameron como presente de Natal. O valor de mercado da Terranola disparou para US$ 8,1 bilhões e, mesmo assim, muitos analistas permaneceram otimistas, dizendo que só nos EUA e no Canadá a penetração das máquinas Express nas residências poderia triplicar.

No entanto, a empresa também atraiu um grande número de vendedores a descoberto, cuja estratégia é pedir ações emprestadas de uma corretora e vendê-las, na esperança de recomprá-las mais tarde com um desconto para devolvê-las, embolsando a diferença. Em seu auge, quase um terço das ações foram vendidas a descoberto. Parecia que muitos operadores do mercado, notavelmente Jeremiah Hughes, acreditavam que a história da Terranola era boa demais para ser verdade.

Crise

Hughes é o fundador de um fundo de hedge que administra mais de US$ 6 bilhões em ativos. Ele se tornou conhecido por derrubar empresas sobrevalorizadas ao comprar suas ações a descoberto e, em seguida, denegri-las publicamente. A primeira coisa que fez em sua apresentação de 20 minutos no Conselho de Valor aos Investidores, o evento em Nova York, foi mostrar, com base em dados sobre a renda familiar e de consumo de barras energéticas, que a Terranola possivelmente poderia dobrar suas vendas nos próximos anos, mas certamente não as triplicaria. Então, fez algumas observações ameaçadoras sobre armazéns cheios de cápsulas não vendidas e partiu para uma análise de ameaças à propriedade intelectual, especificamente a expiração iminente de uma patente-chave das cápsulas da Terranola e a possibilidade de que seus próprios licenciados logo iriam poder fazer produtos idênticos a preços mais baixos para uso em máquinas Express ou cópias dela. Argumentou que o esforço atual da empresa para obter uma extensão da patente estava fadado ao fracasso, porque o que eles estavam apresentando como uma melhoria técnica consistia apenas de uma mudança trivial de fazer as cápsulas enrugadas em vez de lisas.

Em um floreio final, Hughes recalculou o provável lucro por ação da Terranola para apenas um terço do nível que estava sendo cogitado pelos otimistas do mercado. “Quando a patente expirar no próximo ano”, disse ele à multidão no salão do Waldorf Astoria, “este modelo de negócios vai desmoronar — como uma barra de granola velha e rançosa.”

A.J. Densmor, diretor financeiro da Terranola, viu esse comentário no Twitter cerca de um minuto depois que Hughes o havia pronunciado. Henry, agitado, correu para seu escritório apenas alguns segundos mais tarde. “Jeremiah Hughes está falando besteira sobre nós!”, gritou.

“Eu sei”, disse A.J.

Eles chamaram os diretores de relações públicas e de relações com os investidores da empresa e, depois de uma longa discussão, concordaram em esperar para ver como a situação se desenrolaria.

“Todo mundo sabe que um vendedor a descoberto está apenas tentando ganhar dinheiro ao derrubar a ação”, insistiu Henry. “Isso vai passar.” A.J. queria acreditar nele. Mas é claro que apresentação de Hughes era um ponto de
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nflexão. Ela mudou irrevogavelmente a maneira como os investidores viam a Terranola.

Uma semana mais tarde, A.J. decidiu abrir o jogo. “Nós temos que reagir”, disse a Henry. “Temos uma chance legítima de obter uma extensão de patente. Os investidores precisam saber disso.”

Henry balançou a cabeça. “O que ele está fazendo é antiético e imoral e eu não vou cair na lama com ele. Eu sei que os investidores vão entender.” Palavras confiantes, mas A.J. sentiu um desconforto no presidente, como se Henry estivesse com medo de se meter em um briga pública com Hughes.

A.J. estava dolorosamente ciente das consequências do declínio das ações, que já perdiam 20% em relação ao pico, sem um piso à vista. Além dos valores intangíveis da má publicidade e de funcionários ansiosos, o naufrágio do valor da ação causou estragos na estrutura de remuneração da empresa, que contava com opções de ações como incentivos. Ainda mais importante do ponto de vista estratégico, os credores passaram a recusar pedidos de novos empréstimos até que a incerteza fosse resolvida.

O momento em que tudo isso ocorria era particularmente ruim. A Terranola tinha avançado no plano de A.J. para adquirir todas as seis licenciadas que produziam as máquinas e as cápsulas Express. Com a queda das ações da empresa e o custo de capital aumentando, as aquisições poderiam ter de ser colocadas em espera. Mas se elas não fossem concretizadas e a patente expirasse, os licenciados poderiam realmente tornar-se concorrentes, e a profecia de Hughes se cumpriria.

Nas semanas seguintes, enquanto as ações eram negociadas 30% abaixo de seu pico, o silêncio da Terranola criava um vácuo de informação que abriu espaço para todo tipo de rumor e especulação. Uma analista apontou que, embora os lucros da empresa fossem espetaculares, muitas vezes superando as previsões em 40%, as vendas eram mais modestas, normalmente apenas cumprindo as previsões ou superando-as ligeiramente. “Como isso é possível?”, perguntava, dando a entender que a contabilidade da empresa de alguma forma estava sendo manipulada. Acionistas começaram a procurar a empresa, exigindo que fizesse alguma coisa. Henry ainda se recusava a responder.

Mas quando a diretora de marketing recebeu uma dica de que um website global da indústria de alimentos estava prestes a publicar uma entrevista com Hughes sobre a Terranola, A.J. pressentiu que Henry estava pronto para reconsiderar. Sugeriu uma reunião da equipe executiva para planejar uma resposta ou até mesmo lançar um ataque preventivo e o presidente concordou.

A discussão foi tempestuosa. Houve pedidos para uma ação judicial contra Hughes. Alguém sugeriu que solicitassem ao escritório do procurador-geral de Nova York a abertura de a um processo contra Hughes por manipulação do preço de ações. O diretor jurídico da Terranola sugeriu um plano para pedir aos acionistas que exigissem os certificados físicos de suas ações, impedindo que os corretores emprestassem ações a vendedores a descoberto e, possivelmente, forçando pessoas como Hughes a cobrir suas posições. A.J., por sua vez, sugeriu que a empresa lançasse uma campanha agressiva de relações públicas, encorajando repórteres a examinar suposições e previsões da Terranola em detalhe.

Mas tudo mudou quando a entrevista de Hughes foi publicada no dia seguinte.

Uma ameaça velada

“Qual é a sua reação ao silêncio de Terranola sobre sua análise?”, perguntou o entrevistador.

“Estou impressionado, para ser honesto”, respondeu Hughes. “Eu esperava que eles fizessem o que a ExSolv fez na década de 90. A ExSolv alegava que tinha uma tecnologia para a extração de petróleo da areia. Os investidores não acreditaram na promessa e fizeram operações a descoberto, mas a empresa lutou com unhas e dentes. Pediram aos acionistas que solicitassem a entrega imediata de seus certificados de ações. Contrataram detetives particulares para descobrir quem estava espalhando informação falsa. Também processaram um gestor de fundos. Danificaram a reputação de muitas pessoas e custaram muito dinheiro para um monte de gente. E, no final, a empresa acabou se revelando uma fraude. Isso que é cara de pau!

“Eu passei a acreditar que quanto mais a empresa briga comigo, mais provável é que esteja mentindo. Então eu sempre tenho mais munição guardada. Sempre sei um monte de coisas que não digo publicamente. Espero e vejo como a empresa vai reagir — eu deixo que ela lidere o caminho. Se vêm atrás de mim com ações judiciais, investigações e acusações, eu contra-ataco. E no caso de Terranola, acredite… Bem, disse o suficiente.”

A.J. foi ao escritório de Henry depois de ler a entrevista. Os dois homens estavam pensando a mesma coisa: a referência enigmática da Hughes no Waldorf Astoria sobre armazéns cheios de cápsulas não vendidas. Por muito tempo, a Terranola vinha comprando máquinas e cápsulas de seus licenciados para vender em seu site e em seções da marca em grandes lojas de varejo. Como resultado, contabilizou gordos pagamentos de royalties antes dos produtos serem realmente vendidos aos consumidores. É por isso que o desempenho dos lucros da empresa era muito melhor do que o das vendas.

Mas A.J. sabia perfeitamente que grande parte desse estoque estava sendo armazenado e que os ingredientes nas cápsulas pré-embaladas teriam que ser descartados se permanecessem em armazéns muito tempo. Ele disse repetidamente a Henry que deveriam interromper a prática para não correr o risco de serem acusados de manipular os lucros da empresa. Mas ele também acreditava que o problema desapareceria quando a Terranola adquirisse as licenciadas. Infelizmente, parecia que Hughes tinha de alguma forma descoberto tudo isso. Ele provavelmente não tinha informação suficientemente sólida para ir a público com detalhes específicos, mas, se forçado, ele, sem dúvida, cavaria até encontrá-la. A.J. podia imaginar como isso soaria aos ouvidos de analistas e acionistas da Terranola. Poderia o preço da ação — e, de fato, a empresa — se recuperar?

Então, a diretora de marketing, Janet Washington, entrou na sala. Ela também tinha lido a entrevista com Hughes, mas não sabia nada sobre a prática de royalties, de modo que ficou intrigada com seus comentários.

“Sobre o que ele está falando?”, perguntou. Henry e A.J. ficaram em silêncio.

“Acho que devemos ir em frente e responder agressivamente”, disse Janet. “Quem é ele para nos dizer o que podemos fazer? Quanto mais cedo nós expormos o nosso lado da história, melhor. Quando é que podemos começar?”

Os especialistas respondem

Guy Gresham é diretor-gerente e diretor global de consultoria de relações com investidores da BNY Mellon para os negócios de ADRs.

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Entrincheirar-se e esperar que o mercado se mova só reduz as opções da Terranola. Se os altos executivos da empresa acreditam que podem continuar a suprimir informações sobre sua prática de contabilizar royalties sobre o estoque não vendido, estão se iludindo. O estoque não é uma questão de contabilidade que pode ser sanada antes das próximas conferências de resultados. Isso é real. Agora que Jeremiah Hughes levantou a questão, mesmo que de forma oblíqua, é só uma questão de tempo antes que ele convença alguns dos empregados desses armazéns a se apresentar para descrever o que está acontecendo.

Quando fizer isso, mais investidores vão se juntar a ele nas negociações a descoberto da Terranola. A empresa tem uma janela muito estreita para atuar, e tem que tomar as medidas certas.

Primeiro, os gerentes seniores precisam reconhecer que a questão do estoque é a sua maior preocupação. Todo o resto é secundário. A expiração iminente da patente e divergências em relação à receita projetada podem ser explicadas. Os investidores sabem que há riscos em todos os negócios de crescimento rápido. Eles podem lidar com os altos e baixos normais, mas têm tolerância zero para meias-verdades.

Em resposta aos comentários de Hughes no Waldorf Astoria, a Terranola deve lançar um comunicado à imprensa afirmando sua posição sobre cada uma das questões levantadas, incluindo o comentário sobre armazéns cheios de cápsulas não vendidas. A empresa deve simplesmente explicar suas práticas de uma forma factual, não defensiva, tranquilizando os investidores de que não está escondendo nada ou tentando fugir de acusações.

Ela deve acompanhar essas ações com uma conferência de resultados aberta ao público. Esta deve ser bem roteirizada, sem qualquer sessão de perguntas e respostas. Hughes poderia muito bem participar da teleconferência e não há nada a se ganhar em um diálogo público com ele. Depois, a cúpula executiva deve entrar em contato com seus maiores investidores para reforçar a mensagem da empresa.

Outra opção seria convidar grandes acionistas para falar com os membros independentes do conselho da Terranola. Nem todas as empresas permitem esse tipo de coisa, mas passei a ver a comunicação direta entre investidores e membros do conselho de administração como algo cada vez mais importante em questões de governança. E as práticas de estoque se qualificam: talvez não sejam uma ofensa que exija demissões, mas não refletem bem sobre a imagem de Henry Guillart ou seu diretor financeiro. Os acionistas vão querer alguma garantia de que o conselho sabe o que está acontecendo na empresa e está monitorando cuidadosamente as ações do diretor-presidente.

Talvez Henry e A.J. Densmor acreditem que ser transparente resultaria em catástrofe. Se assim for, acho que estão cometendo um erro. Em uma indústria nova e de rápida evolução, a forma como a receita deve ser tratada nem sempre é clara, e várias empresas jovens de alto crescimento de hoje são bastante criativas sobre como contabilizá-la. A Terranola poderia dizer com credibilidade que ainda está tentando descobrir como contabilizar as cápsulas que comprou de seus licenciados e que está buscando assessoria de especialistas, em um esforço para aprender e possivelmente mudar. Há uma boa chance de que os investidores tratem essa revelação como parte integrante da história de uma empresa dinâmica.

O mercado quer ver a Terranola liderando o debate que Hughes abriu — e rápido.

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Dan Mahoney é o diretor de pesquisa para CFRA, fornecedora serviços de consultoria e faz pesquisas de contabilidade forense e análise.

Acredite ou não, não dizer nada pode ser a melhor jogada para uma empresa quando suas ações estão sendo negociadas massivamente a descoberto, mas só se seus armários estiverem limpos. A ação de uma empresa com um modelo de negócios sólido e sem esqueletos escondidos pode se recuperar até mesmo dos ataques mais virulentos. É por isso que muitas vezes vemos muito pouca reação corporativa para comentários negativos de investidores.

Depois que Jim Chanos, fundador da empresa de gestão de ativos Kynikos Associates, anunciou em julho de 2013 que não acreditava que a Caterpillar poderia atingir suas metas de lucro, as ações da fabricante de equipamento pesado desabou. Mas a resposta do diretor-presidente Doug Oberhelman foi discreta. A trajetória da empresa “não vai ser sempre uma linha reta para o alto”, disse ele, mas no longo prazo a Caterpillar se beneficiaria de uma necessidade crescente por minerais e energia.

Eu estou com Jeremiah Hughes: quanto mais estridente a resposta da equipe executiva, mais provável é que algo questionável esteja acontecendo. E mesmo que a empresa esteja limpa, uma reação agressiva — entrar numa briga e impugnar a ética dos vendedores a descoberto — pode provocar pânico entre os investidores, o que seria contraproducente.

Isso não quer dizer que os gestores não devem fazer um esforço para corrigir a desinformação. A.J. Densmor afirma que a Terranola tem uma boa chance de obter uma extensão da patente. A empresa deve sair a público e dizer isso, mas de uma forma ponderada, baseada em fatos. Então, deve seguir em frente, evitando um debate público com Hughes.

Um bom exemplo de uma resposta ponderada pode ser visto na refutação breve que a Herbalife fez sobre os comentários do investidor Bill Ackman, questionando seu modelo de negócios. Essa reação parece ter ajudado a estabilizar o preço das ações.

A estabilidade no preço da ação é particularmente importante para uma empresa como a Terranola, que precisa ter acesso constante a capital externo para alimentar o crescimento que os investidores desejam. Uma vez que a cotação começa a escorregar, a emissão de novas ações deixa de ser uma opção atraente, e os bancos ficam receosos sobre empréstimos. Nesse ponto, a empresa não consegue crescer, os investidores perdem o interesse e o jogo acaba.

Se o armário da Terranola não estiver limpo, é claro, ela tem um problema diferente. As pessoas tendem a pensar que fraude corporativa é normalmente cometida por executivos maliciosos e gananciosos. Mas estudos mostram que muitos casos de fraude surgem do desejo de manter a reputação pessoal ou corporativa — ou simplesmente de segurar um emprego. Aqueles que a cometem dizem a si mesmos que com o tempo o crescimento da empresa a limpará, resultando em tanta receita que ninguém vai notar. Mas as coisas raramente funcionam dessa maneira.

A Terranola pode estar nessa situação. Ao comprar suas próprias cápsulas e armazená-las, esperando que ninguém perceba, está próximo
de uma ação ilegal. Eu não me surpreendo com o fato de que a Terranola esteja sendo alvo de negociações a descoberto. Uma empresa sobre a qual os investidores se empolgam demais, que tem uma necessidade voraz de capital externo para alimentar seu crescimento e que está envolvida em práticas contábeis duvidosas está dando aos vendedores a descoberto a santa trindade.

Sabemos que a Terranola se encaixa nos dois primeiros critérios. Se também se encaixar no terceiro, não vai chegar muito longe em uma briga com Jeremiah Hughes. Nesse caso, ela realmente tem apenas uma opção: seja franca sobre sua contabilidade e tente colar os cacos.

Fictício, o caso HBR traz dilemas vividos por líderes na vida real e soluções de especialistas. O caso deste mês é baseado no Case Study da HBS “Trouble Brewing for Green Mountain Coffee Roasters” (113035), de Suraj Srinivasan e Michael Norris, disponível em hbr.org.

Suraj Srinivasan é professor associado da Harvard Business School.

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