A maioria dos CEOs e conselhos acredita que tem obrigação de maximizar valor para o acionista. Não tem.

No segundo semestre de 2014, Bill Ackman, ativista de fundos hedge e acionista da Allergan, estava se sentido cada vez mais frustrado com o o conselho da empresa. Em uma carta dirigida aos conselheiros, ele os responsabilizou pelo fracasso de (em suas próprias palavras) “fazer em nome dos donos da empresa o trabalho pelo qual recebem US$ 400 mil por ano”. A alegada falha do conselho: recusar-se a negociar com a Valeant Pharmaceuticals sua proposta de aquisição da Allergan — uma oferta que o próprio Ackman tinha ajudado a arquitetar numa nova aliança entre um fundo hedge e um suposto comprador. Nas apresentações para promover o negócio, Ackman elogiou a Valeant por sua alocação de capital favorável aos acionistas, sua remuneração de executivos alinhada com os acionistas e sua restrição a pesquisas arriscadas em estágios iniciais. Usar a mesma abordagem na Allergan, disse eles aos analistas, poderia criar um valor significativo para seus acionistas. Ele mencionou o plano da Valeant de cortar o orçamento para pesquisa da Allergan em 90% como “realmente uma oportunidade”. Mike Pearson, CEO da Valeant, garantiu aos analistas: “Tudo que importa para nós é o valor para o acionista”.

Esses fatos ilustram uma forma de pensar a governança e a gestão de empresas que atualmente está se difundindo na comunidade financeira e em boa parte do mundo dos negócios. Ela está centrada na ideia de que o objetivo da gestão é, ou deveria ser, maximizar o valor para os acionistas, mas ela abrange uma faixa muito ampla de tópicos — desde medidas de desempenho e remuneração de executivos até direitos de acionistas, papel dos conselheiros e responsabilidade corporativa. Esse sistema difícil tem sido adotado não só por ativistas de fundos hedge como Ackman, mas também por investidores institucionais em geral, juntamente com muitos conselhos, gestores, advogados, acadêmicos e até alguns agentes reguladores e legisladores. Na verdade, seus preceitos são largamente considerados como um modelo de “boa governança” para o tipo de ativismo do investidor ilustrado na história da Allergan.

A ideia de que gestores corporativos devem ter como objetivo maximizar o valor para os acionistas — e que os conselhos devem garantir que eles o façam — é relativamente recente. Ela se baseia no que é conhecido como teoria da representação, que foi postulada por economistas acadêmicos na década de 1970. A teoria se baseia na afirmação de que os acionistas possuem a corporação e, em virtude de seu status de donos, eles têm a última palavra sobre os negócios e podem legitimamente exigir que as atividades da empresa sejam conduzidas de acordo com seus interesses.

Transferir a posse da corporação para os acionistas pode parecer bastante natural, mas um olhar mais atento revela que é legalmente confuso e, talvez mais importante, impõe o desafio da responsabilidade. Vale lembrar que os acionistas não têm obrigação legal de proteger ou servir as empresas cujas ações possuem e, pela doutrina da confiabilidade limitada, estão isentos de responsabilidade legal pelos débitos e delitos dessas empresas. Além disso, de modo geral eles podem comprar e vender ações irrestritamente e só precisam revelar sua identidade em determinadas circunstâncias. Sem contar a tendência de estarem física e psicologicamente distantes das atividades das empresas nas quais investem. Isso equivale a dizer que os acionistas de empresas de capital aberto são pouco estimulados a avaliar e normalmente não são considerados responsáveis pelos efeitos das ações que aprovam na corporação, a terceiros ou à sociedade em geral. A teoria da representação ainda precisa resolver o problema da falta de responsabilidade que resulta da aceitação de sua premissa central — de nosso ponto de vista, falha — de que os acionistas são donos da corporação.

Os efeitos dessa omissão são perturbadores. Preocupamo-nos com o fato de que a forma como o modelo de governança e gestão baseado no modelo da representação está sendo praticado prejudica as empresas e — se for aplicado ainda mais genericamente, como preveem os especialistas — pode ser desastroso para a economia como um todo. Em particular, há uma grande preocupação com os efeitos sobre a estratégia corporativa e a alocação de recursos. Nas últimas décadas o modelo da representação forneceu as bases para uma série de mudanças nas práticas da governança e gestão, que, se consideradas juntas, aumentaram o poder e a influência de certos tipos de acionista sobre outros, e aumentaram ainda mais as preocupações de acionistas sobre as pretensões de outros grupos importantes de interessados — sem estabelecer nenhuma reciprocidade de responsabilidade ou de explicações da parte dos acionistas que exercem esse poder. Como resultado, os gestores sofrem pressão crescente para gerar retornos cada vez mais rápidos e mais previsíveis e reduzir investimentos arriscados com o objetivo de atender necessidades futuras e encontrar soluções criativas para os problemas que as pessoas enfrentam no mundo todo.

Não entenda mal: somos capitalistas até a medula. Acreditamos que uma ampla participação na economia por meio da posse de ações de empresas de capital aberto é importante para o tecido social, e que são essenciais fortes medidas de proteção para os acionistas. Mas a saúde do sistema econômico depende do desempenho correto do papel dos acionistas. A versão exageradamente centrada no acionista do modelo da representação é falha em seus conceitos, confusa sob o aspecto jurídico e prejudicial na prática. Um modelo mais apropriado deveria reconhecer o papel crítico dos acionistas, mas também considerar seriamente a ideia de que as corporações são entidades independentes com múltiplas finalidades e amparadas pela lei, com uma potencial existência duradoura. E deveria reconhecer os princípios jurídicos aceitos que asseguram que tanto os conselheiros e gestores como os acionistas têm deveres para com a corporação. Em outras palavras, um modelo mais bem elaborado seria mais centrado na empresa.

Antes de pensar num modelo alternativo, vamos entender melhor o modelo da representação.

Fundamentos do modelo

As ideias básicas do modelo da representação, ou da agência, como também é conhecido, estão no famoso artigo de Milton Friedman publicado em 1970 pela New York Times Magazine, no qual ele critica veementemente a noção de “responsabilidade social” corporativa chamando-a de doutrina socialista. Friedman considera a propriedade da corporação pelos acionistas como uma dádiva. Ele afirma que “o gestor é o agente dos indivíduos que possuem a corporação” e vai além: “A responsabilidade mais importante do gestor é conduzir o negócio de acordo com a vontade dos donos”. Ele caracteriza o executivo como “um agente a serviço dos interesses daquele que aqui chamaremos de principal”.

Essas ideias foram posteriormente mais desenvolvidas no artigo de Michael Jensen e William Meckling publicado em 1976 no Journal of Financial Economics, “The theory of the firm”, que estabeleceu as premissas básicas da teoria:

—  Os acionistas são donos da corporação com autoridade para administrar os negócios e questões corporativas.
—  Os gestores são autoridades na tomada de decisão delegada pelos acionistas da corporação e, portanto, são “agentes” dos acionistas.
—  Como agentes dos acionistas, os gestores são obrigados a conduzir os negócios da corporação de acordo com a vontade dos acionistas.
—  Os acionistas querem que os negócios sejam conduzidos de forma a maximizar seus próprios retornos financeiros. (A ideia de que os acionistas são unânimes em seus objetivos está implícita em todo o artigo.)

Jensen e Meckling não discutem a vontade dos acionistas em relação aos padrões éticos que os gestores deveriam observar ao conduzir o negócio, mas Friedman propõe duas visões em seu artigo. Primeiramente, ele afirma que os acionistas normalmente querem que os gestores “gerem a maior quantidade possível de caixa e ao mesmo tempo ajam de acordo com as regras básicas da sociedade, tanto as incorporadas pela lei como as incorporadas pelos costumes éticos”. Mais adiante sugere que os acionistas querem simplesmente que os gestores utilizem recursos e persigam os lucros engajando-se “numa concorrência aberta e livre sem falsidade ou fraude”. Jensen e Meckling concordam com Friedman que as empresas não devem se envolver em atos de “responsabilidade social”.

Boa parte do trabalho acadêmico sobre a teoria da representação desde as primeiras décadas teve como foco garantir que os gestores procurassem maximizar os lucros dos acionistas — basicamente alinhando seus interesses com os dos acionistas. Essas ideias foram posteriormente mais desenvolvidas na teoria da organização na qual os gestores podem (e devem) se preocupar com os interesses dos acionistas de toda a empresa delegando adequadamente “direitos de decisão” e criando os incentivos apropriados. Essas ideias permitiram que surgisse a visão de “conselho de conselheiros” como um mecanismo organizacional para controlar o que é conhecido como “custos da representação” — os custos dos acionistas decorrentes de delegarem autoridade aos gestores. Daí a noção de que o principal papel do conselho é (ou deveria ser) monitorar a gestão, além de criar uma remuneração de executivos alinhada aos interesses da administração e dos acionistas.

Falhas do modelo

Vamos analisar onde o modelo não funciona:

1. A teoria da representação está na contramão da lei corporativa: legalmente, os acionistas não têm os direitos de “donos” da corporação, e os gestores não são “agentes” dos acionistas. Como observaram outros especialistas e comentaristas, a ideia de que os acionistas são donos da corporação é, na melhor das hipóteses, confusa e, na pior, incorreta. Do ponto de vista legal, os acionistas são beneficiários das atividades da corporação, mas eles não têm o “domínio” de nenhuma parte da propriedade. Tampouco dispõem de acesso às instalações corporativas ou ao uso dos ativos da corporação. O que os acionistas efetivamente possuem são as ações. Isso lhes confere vários direitos e privilégios, como vendê-las e votar em determinadas circunstâncias, como eleição de conselheiros, emendas do regulamento corporativo e venda de praticamente todos os ativos da corporação.

Além disso, de acordo com a lei do estado de Delaware — sob cujas leis se encontra mais de metade das empresas citadas na Fortune 500 que são referências para a legislação corporativa —, o direito de administrar o negócio e as questões corporativas é atribuído ao conselho de conselheiros eleito pelos acionistas. O conselho delega essa autoridade aos gestores corporativos.

No âmbito jurídico, gestores e conselheiros são fiduciários, e não agentes — e não apenas dos acionistas, mas também da corporação. Essa diferença é importante. Os agentes são obrigados a realizar a vontade do principal, e a obrigação do fiduciário é exercer julgamento independente em nome de um beneficiário. Explicando melhor, o agente anota pedidos e o fiduciário toma decisões discricionárias. Legalmente, os conselheiros têm a obrigação fiduciária de agir sempre de acordo com os melhores interesses da empresa, o que é bem diferente de simplesmente cumprir ordens dos acionistas.

2. A teoria está em desacordo com uso comum: os acionistas não são donos da corporação em nenhuma acepção tradicional do termo, nem têm os incentivos dos donos tradicionais de agir com prudência ao administrá-la. Essa observação é ainda mais verdadeira hoje do que quando foi magistralmente apresentada por Adolf Berle e Gardiner Means em seu estudo icônico de 1931 The modern corporation and private property. Cerca de 70% das ações nas empresas americanas atualmente estão nas mãos de fundos mútuos, fundos de pensão, companhias de seguros, fundos soberanos e outros investidores institucionais que os administram em nome de beneficiários como donas de casa, aposentados, segurados e governos. Em vários casos os beneficiários são anônimos para a empresa cujas ações as instituições detêm a posse. Os profissionais que administram esses investimentos são normalmente avaliados e recompensados a cada trimestre de acordo com os retornos da cesta total de investimentos que administram. Uma consequência é a alta rotatividade das ações resultante da alta comercialização por especuladores (ver quadro “Período médio de retenção de ações por empresas de capital aberto”).

As decisões de gestores de ativos e especuladores surgem das expectativas em relação ao preço das ações sobre um período relativamente curto. À medida que a economia passa por ciclos, as ações das empresas de todos os setores da indústria sobem e descem. Embora os acionistas oficialmente registrados possam votar a qualquer momento sobre uma questão anterior à aquisição das ações, eles não precisam se preocupar com a empresa cujas ações possuem — a rigor nem precisam saber de que empresa se trata. Além disso, o fato de poderem controlar ou vender imediatamente ações e evitar expor-se aos efeitos de longo prazo de seu voto impede que sejam vistos como proprietários da empresa no sentido convencional.

O anonimato concedido aos donos beneficiários das ações atenua ainda mais sua relação com as empresas das quais possuem ações. Aproximadamente, 85% das ações publicamente negociadas nos Estados Unidos estão em nome de uma instituição que atua como intermediária em seu próprio nome ou de seus clientes. E 75% dos proprietários finais dessas ações instruíram seus intermediários a não divulgar sua identidade para a empresa emitente.

3. A teoria está crivada de danos morais: os acionistas não são responsáveis como donos pelas atividades da empresa, nem têm a responsabilidade que executivos e conselheiros têm de proteger os interesses da empresa. O problema de tratar os acionistas como proprietários é exacerbado pela falta de outro aspecto tradicional de ser dono: a responsabilidade pela propriedade possuída e a prestação de contas — e até responsabilidade jurídica, em alguns casos — por danos a terceiros decorrentes da forma como a propriedade é usada. Os acionistas não assumem essa responsabilidade. Sob a égide da responsabilidade limitada, eles não podem ser considerados pessoalmente responsáveis pelas dívidas da corporação ou por omissões e atos corporativos que resultem em danos a terceiros.


Com algumas exceções, os acionistas têm o direito de agir completamente de acordo com seus próprios interesses dentro dos limites da legislação dos valores mobiliários. Ao contrário dos conselheiros, dos quais se espera que se abstenham de negociar em benefício próprio, eles têm liberdade de agir dos dois lados de uma transação de seu interesse. Veja a disputa entre a Allergan e a Valeant. Era de esperar que um membro do conselho da Allergan, dono de ações da Valeant, se abstivesse de votar ou de promover a oferta da Valeant. Mas os acionistas da Allergan com participação nas duas empresas tinham liberdade de comprar, vender e votar conforme sua conveniência, sem a obrigação de defender os interesses de qualquer uma das empresas. Investidores institucionais que possuem ações de milhares de empresas costumam atuar em negócios nos quais têm grandes interesses dos dois lados.

Numa economia bem organizada, direitos e responsabilidades caminham lado a lado. Atribuir direitos de posse aos acionistas e ao mesmo tempo isentá-los de suas responsabilidades abre portas para oportunismo, fraude e mau uso dos ativos corporativos. O risco é menos preocupante quando os acionistas não tentam influenciar as grandes decisões corporativas, mas é muito sério quando influenciam. O problema é mais claro quando os detentores temporários de ações intervêm para reconstituir o conselho de uma empresa, mudar sua administração, ou reestruturar suas finanças na tentativa de valorizar as ações, para depois liquidá-las e mudar para outro alvo sem nunca ter de responder pelo impacto de sua intervenção na empresa ou em negócios de terceiros.

4. A doutrina do alinhamento da teoria provoca danos morais em toda a empresa e estreita o campo de visão da administração. Exatamente como a isenção da responsabilidade tende a tornar os acionistas indiferentes às deliberações mais abrangentes e de longo prazo, o alinhamento recomendado pela teoria da representação entre os interesses dos gestores e dos acionistas pode distorcer a perspectiva de toda a organização. Quando os interesses de camadas sucessivas da administração estão “alinhados” dessa forma, a corporação pode se tornar tão enviesada na direção de interesses escusos de seus atuais acionistas que ela se vê impossibilitada de atender às exigências de seus clientes ou de outros stakeholders. Em casos extremos o viés pode ser tão forte que ela não consegue mais operar eficientemente. A história do colapso da Enron revela como toda a corporação pode ser completamente contaminada.

A noção de que administrar para o bem da empresa é o mesmo que administrar para o bem das ações é mais bem entendida como um conceito teórico necessário para os modelos matemáticos adotados por vários economistas. Na prática há (ou pode haver) uma diferença gritante. Quando o foco da administração da Allergan mudou de crescimento sustentável de longo prazo para aumentar o preço das ações da empresa até que chegasse a US$ 180 por ação — a meta na qual os investidores institucionais estavam querendo manter suas ações —, suas prioridades mudaram correspondentemente. A pesquisa foi cortada, os investimentos foram cancelados e os funcionários, demitidos.

5. A uniformidade dos acionistas pressuposta pela teoria contraria os fatos: nem todos os acionistas têm os mesmos objetivos e, portanto, não podem ser tratados como um único “dono”. A teoria da representação pressupõe que todos os acionistas querem que a empresa seja gerida de forma a maximizar seus próprios retornos econômicos. Essa hipótese simplificada é útil para certos propósitos, mas mascara diferenças importantes. Os acionistas têm diferentes objetivos de investimento, atitudes diante do risco e horizontes de tempo. Os fundos de pensão procuram um portfólio variado de receita e preservação do capital. As dotações podem procurar crescimento de longo prazo. Jovens investidores costumam aceitar riscos que os mais velhos não tolerariam. Registros de votação por procuração indicam que os acionistas estão divididos em relação a várias resoluções a eles apresentadas. Eles também visualizam oportunidades estratégicas de formas diferentes. Alguns meses depois de a Valeant anunciar sua oferta, os conselheiros da Allergan se encontraram com diversos investidores institucionais. De acordo com o conselheiro de liderança independente Michael Gallagher, “a diversidade de opiniões era extremamente abrangente” — desde os que se opunham ao negócio e certamente não queriam as ações da Valeant (a oferta incluía tanto ações como dinheiro vivo) até aqueles que viam a transação como uma oportunidade única na vida e não conseguiam entender por que a Allergan não negociou imediatamente com a Valeant.

O modelo de representação na prática

Apesar desses problemas, a teoria atraiu muitos seguidores. Seus princípios forneceram a base racional para uma grande variedade de mudanças na prática que, no conjunto, aumentou o poder dos acionistas e deu origem a um modelo de governança e gestão inexoravelmente centrado nos acionistas. Apresentamos a seguir alguns cenários que mostram o efeito da teoria.

Remuneração de executivos. As ideias da teoria ajudaram muito na mudança de um sistema completamente baseado em caixa para um sistema baseado predominantemente em participação na empresa. Os proponentes da mudança argumentam que o pagamento baseado em participação na empresa alinharia melhor os interesses de executivos aos dos acionistas. O mesmo argumento foi usado para granjear apoio para associar mais fortemente a remuneração ao desempenho das ações, e incentivos fiscais para encorajar acordos de “remuneração por desempenho”. Seguindo esse raciocínio, o Congresso aprovou em 1992 uma lei que tornava dedutível a remuneração de executivos acima de US$ 1 milhão somente se ela fosse “baseada em desempenho”. Atualmente, 62% da remuneração de executivos é na forma de ações — em 1980 era 19%.

Divulgação pública da remuneração de executivos. A definição de desempenho da teoria da representação e sua doutrina de alinhamento reforçam as regras propostas pela Comissão de Títulos e Câmbio dos Estados Unidos (SEC, na sigla em inglês), em 2015, que exigem que as empresas divulguem a remuneração de executivos e os lucros dos acionistas conforme constam nos registros dos demonstrativos anuais. As regras propostas exigem que as empresas divulguem o lucro anual total dos acionistas (TSR, na sigla em inglês) ao longo do tempo, juntamente com os números anuais do TSR de empresas similares, e descrevam a relação entre seu TSR e a remuneração de seus executivos, e entre seu TSR e o TSR de empresas similares.

Direitos dos acionistas. A ideia de que os acionistas são donos tem sido essencial para dar-lhes mais voz na indicação e eleição de conselheiros, poderem convocar reuniões extraordinárias e agirem por consentimento expresso, ou para excluir um conselheiro. Dados da FactSet e outras fontes indicam que a proporção de empresas do S&P 500 que têm direito a voto em eleição de conselheiros aumentou de 16% em 2006 para 88% em 2015. A proporção que convoca reuniões extraordinárias aumentou de 41% em 2002 para 61% em 2015. E a proporção que dá direitos de acesso a procuradores de acionistas aumentou de menos de 0,5% em 2013 para 39% em meados de 2016.

O poder dos conselhos. As ideias da teoria da representação também impulsionaram esforços para eliminar conselhos vacilantes em prol de uma eleição anual para todos os conselheiros e para eliminar a “poison pill”, isto é, uma cláusula que impede ou desestimula o voto dos “donos” em ofertas muito vantajosas para a empresa. De 2002 a 2015, a proporção de empresas da S&P 500 com conselhos vacilantes diminuiu de 61% para 10%, e a proporção com poison pill permanente caiu de 60% para 4%. (Empresas sem poison pill permanente podem usar esse recurso em resposta a uma oferta hostil — como fez o conselho da Allergan para responder à proposta da Valeant.)

Atitudes da gestão. A noção de responsabilidade de gestão da teoria da representação tem sido largamente adotada. Em 1997, a Business Roundtable — associação de CEOs de empresas líderes americanas — declarou que “o principal compromisso da gestão e dos conselhos de conselheiros é para com os acionistas da corporação” e que “o principal objetivo de todo empreendimento é gerar retornos financeiros a seus donos”. Publicada como resposta à pressão de investidores institucionais, a declaração, na verdade, revia a posição anterior da Business Roundtable de que “o acionista precisa receber um bom retorno, mas as preocupações legítimas de outros grupos interessados merecem atenção”. Vários estudos indicam que os gestores se tornaram mais receptivos aos acionistas: por exemplo, as empresas cuja maioria (e não a pluralidade) vota para conselheiros estão mais aptas a aceitar propostas dos acionistas que granjeiam o apoio da maioria, e muitos CFOs estão dispostos a desistir de investimentos em projetos que provavelmente seriam lucrativos a longo prazo para cumprir as estimativas dos analistas de ganhos trimestrais. De acordo com as pesquisas do Instituto Aspen, para muitos graduados em faculdades de administração sua principal responsabilidade é maximizar o valor do acionista.

Comportamento do investidor. As ideias da teoria da representação propiciaram um aumento no ativismo do investidor e legitimaram o manual de fundos hedge que mobilizam capital com a finalidade expressa de comprar ações de empresas e usar sua posição de “donos” para efetuar mudanças com o objetivo de criar valor para o acionista (o quadro “Manual do ativista” ilustra como as ideias da teoria da representação foram postas em prática). Esses investidores estão intervindo com mais frequência e remodelando a forma como as empresas alocam recursos. No processo eles estão reformulando o contexto estratégico no qual todas as empresas e seus conselhos tomam decisões.

Considerada isoladamente, a mudança para um sistema em que a maioria vota nos conselheiros pode ter mérito. Como grupo, no entanto, essas mudanças podem criar um ambiente no qual os gestores são cada vez mais pressionados a apresentar resultados financeiros de curto prazo, e os conselhos estão sendo pressionados a “pensar como ativistas”.

Implicações para as empresas

Para avaliar as implicações estratégicas de um programa típico de ativismo, é interessante usar uma ferramenta desenvolvida na década de 1960 pelo Boston Consulting Group (BCG) para orientar o processo de alocação de recursos. Chamada “matriz de crescimento e participação de mercado”, ou simplesmente “matriz BCG”, a ferramenta ajudou os gestores a ver sua empresa como um portfólio de negócios com diferentes características. Um grupo de negócios precisa estar maduro e exigir investimentos somente para uma expansão modesta e melhorias gradativas. Admitindo que esse grupo tenha forte participação no mercado em relação aos concorrentes mais próximos, existe uma grande probabilidade de que esses negócios sejam lucrativos e gerem caixa. Outro grupo pode estar em posição de liderança, mas em mercados de crescimento rápido. Eles também são lucrativos, mas requerem investimentos pesados para manter ou melhorar sua participação no mercado. Os negócios de um terceiro grupo, em fraca posição competitiva em mercados maduros, precisam de caixa para sobreviver, mas não têm perspectivas de crescimento ou aumento de lucros. Um último grupo pode estar em mercado de crescimento rápido no qual várias empresas são competitivas e as perspectivas são brilhantes, mas arriscadas.

Os desenvolvedores da matriz batizaram esses quatro grupos de, respectivamente, vacas leiteiras, estrelas, cães (ou vira-latas) e perspectivas brilhantes. A ideia da segmentação era garantir que as vacas leiteiras fossem mantidas, as estrelas completamente financiadas, os cães tosados, e um número selecionado de perspectivas brilhantes segundo potencial de se tornar estrelas no longo prazo (ver quadro “Matriz de crescimento e participação de mercado”). Quando as empresas não administram um portfólio variado como esse, os fundos tendem a se espalhar uniformemente pelos negócios na forma de retornos previstos em projetos individuais.

A matriz BCG é uma ferramenta simples — mas usá-la bem não é nada fácil. Administrar uma vaca leiteira para que ela se mantenha saudável, alimentar estrelas diante da concorrência emergente, consertar ou desmontar negócios pouco promissores e selecionar uma ou duas perspectivas brilhantes para se desenvolverem exige executivos de talento que trabalhem eficientemente como equipe. Empresas bem-sucedidas em administrar esse desafio contínuo de alocação de recursos podem crescer e se reinventar continuamente ao longo dos anos.

Essa ferramenta ilumina as escolhas estratégicas que os gestores enfrentam à medida que procuram criar valor indefinidamente no futuro. Ela é útil para mostrar como aumentar o preço das ações de uma empresa no curto prazo. Imagine uma corporação que tivesse de vender os cães, parar de financiar as perspectivas brilhantes e cortar despesas como marketing e P&D das estrelas. Essa é uma receita para um aumento extraordinário de lucros, o que por sua vez faz o preço das ações subir. Mas a empresa talvez perdesse as perspectivas brilhantes que poderiam se desenvolver e se tornar estrelas e vacas leiteiras do futuro.

A proposta do investidor ativista Nelson Peltz para a DuPont, em 2014, é um exemplo dessa ideia. No bojo de seu plano de três anos para aumentar os lucros dos acionistas constava dividir a empresa em três negócios autônomos e eliminar sua unidade central de pesquisa. Uma das novas empresas, a GrowthCo, seria formada pelos negócios de agricultura, nutrição e saúde e biociência industrial da DuPont. A segunda, a CyclicalCo/CashCo, deveria incluir os negócios de baixo crescimento, mas com caixa extremamente positivo na área de desenvolvimento de materiais, segurança e produtos eletrônicos. A terceira, a Chemours, seria uma unidade de desenvolvimento de produtos químicos que a DuPont já tinha decidido tornar autônoma. No que diz respeito à matriz BCG, o plano de Peltz era, essencialmente, dividir a DuPont numa vaca leiteira, uma estrela e um cão — e eliminar algumas perspectivas brilhantes que poderiam ser desenvolvidas com as inovações produzidas por uma pesquisa centralizada. Peltz propôs também cortar outros custos “excessivos”, evitar o aumento de dívidas, adotar uma política mais amigável ao acionista para a distribuição de caixa da CyclicalCo/CashCo, priorizar altos retornos sobre o capital investido para as iniciativas na GrowthCo e introduzir uma governança mais amigável para o acionista, incluindo alinhamentos mais próximos entre remuneração de executivos e retorno para os acionistas. Na verdade, a ideia do plano de Peltz era desmontar a DuPont e capitalizar seu futuro retorno com a previsão de dobrar o valor das ações.

Criação de valor ou transferência de valor?

A questão de se os benefícios para os acionistas desse ativismo continuarão após o impacto inicial no preço das ações provavelmente permanecerá sem resposta, dados os problemas metodológicos que contaminam os estudos sobre o tema. Não há dúvida de que em alguns casos os ativistas desempenharam um papel benéfico ao despertar um conselho adormecido ou promover uma mudança de estratégia ou de gestão há muito tempo necessária. No entanto, é importante observar que boa parte do que os ativistas chamam de criação de valor é mais precisamente descrito como transferência de valor. Quando os dividendos são pagos aos acionistas, em vez de serem aplicados para financiar pesquisa, lançar novos negócios de risco ou ampliar os já existentes, o valor não é criado. Ao contrário, o dinheiro que deveria ser investido para gerar ganhos futuros é simplesmente entregue aos atuais acionistas. O atraso entre o momento em que essas decisões são tomadas e seus efeitos constatados obviamente ultrapassa os intervalos de tempo dos modelos financeiros padrão, o que resulta em potencial prejuízo para a companhia e para os futuros acionistas, sem esquecer que isso pode facilmente passar despercebido para a sociedade em geral.


Considerando o longo período de espera até que se colham os frutos de qualquer esforço significativo de pesquisa (o último chip do iPhone da Apple levou oito anos para ser produzido), é evidente o risco que a pesquisa e a inovação correm diante de ativistas que fazem cortes profundos para aumentar o preço das ações e depois as vendem antes que a fonte seque. E a situação é ainda pior quando os modelos financeiros e mercados de capital são particularmente fracos em avaliar a inovação. Depois que a Allergan entrou no jogo pela oferta da Valeant e da empresa de gestão de fundos de investimentos de Ackman, a Pershing Square Capital, o preço das ações da companhia aumentou cerca de 30%, enquanto outros fundos de investimentos compravam as ações. Algumas instituições venderam para obter lucros imediatos, e a administração da Allergan logo enfrentou a pressão de outras instituições para acelerar o fluxo de caixa e “impulsionar novos ganhos”. Numa tentativa de manter esses acionistas, a empresa realizou cortes mais profundos que o planejado na força de trabalho e reduziu programas de pesquisa em fase inicial. Estudos acadêmicos mostram que uma proporção significativa de intervenções em fundos de investimento envolve grandes aumentos na alavancagem e grandes reduções no investimento, principalmente em pesquisa e desenvolvimento.

A reivindicação dos ativistas para a criação de valor se torna ainda mais nebulosa pelos indícios de que parte do valor supostamente criado para os acionistas é, na verdade, valor transferido de terceiros ou da sociedade em geral. São poucas as pesquisas com grande amostragem sobre o assunto, mas um estudo sugere que retornos positivos anormais associados ao anúncio de intervenção de um fundo hedge é, em parte, uma transferência de riqueza dos trabalhadores para os acionistas. O estudo revelou que o número de horas trabalhadas dos funcionários diminuiu e o salário deles estagnou nos três anos subsequentes à intervenção. Outros estudos mostraram que alguns ganhos dos acionistas são obtidos à custa de portadores de títulos públicos. Outro trabalho acadêmico associa os acordos agressivos de pagamento por desempenho de ações a vários delitos envolvendo prejuízo aos consumidores, danos ambientais e irregularidade na contabilidade e nos relatórios financeiros.

Não temos conhecimento de nenhum estudo que examine o impacto total da intervenção de fundos hedge sobre todos os acionistas ou sobre a sociedade em geral. No entanto, parece óbvio que os ganhos dos acionistas são, às vezes, simplesmente transferência dos cofres públicos, como quando a administração implementa os ganhos mudando o domicílio fiscal da empresa para um município com impostos mais baixos — mudança está geralmente aprovada pelos ativistas, e uma das propostas da Valeant para a Allergan. Da mesma forma, cortes orçamentários que eliminam a pesquisa exploratória e visam resolver alguns dos mais inquietantes problemas da sociedade podem aumentar os ganhos atuais, mas com um ônus para a sociedade e para os futuros planos da empresa.

O ativismo dos fundos hedge expõe alguns riscos inerentes ao fato de atribuir poder excessivo aos “donos” irresponsáveis. Como sugere nossa análise de premissas da teoria da representação, o problema de danos morais é real — e as consequências são graves. No entanto, seus adeptos continuam a abraçar as doutrinas da teoria. As representações reguladoras continuam a incorporá-las nas políticas. Os conselhos e gestores sofrem pressão crescente para gerar retornos de curto prazo. E os juristas preveem que a tendência para um maior empoderamento dos acionistas persistirá. Para nós, a perspectiva de que as empresas de capital aberto funcionarão de forma ainda mais restritiva, de acordo com o modelo baseado na representação, é alarmante. Se as empresas aderirem unânime e fortemente em toda a economia, isso poderá facilmente resultar em ainda mais pressão para ganhos correntes, menos investimento em P&D e em pessoal, menos estratégias para transformação e modelos de negócios inovadores, e ainda mais riqueza passando para as mãos de investidores sofisticados à custa de investidores comuns e de quaisquer outros.

Rumo a um modelo centrado na empresa

O modelo mais adequado que submetemos teria em seu bojo a saúde do empreendimento em vez de retornos imediatos para os acionistas. Esse modelo começaria reconhecendo que as corporações são entidades independentes, garantidas por lei, com potencial de longa duração. Com a liderança certa, elas podem ser administradas para servir ao mercado e à sociedade por longos períodos. A teoria da representação ignora completamente esses aspectos distintos e socialmente valiosos da corporação e os desafios associados da administração de longo prazo sob a alegação de que as corporações são uma “ficção jurídica”. Em seu artigo pioneiro de 1976, Jensen e Meckling advertem sobre “cair na armadilha” de perguntar qual deve ser o objetivo de uma empresa, ou se a empresa tem responsabilidade social. Essas questões, segundo eles, pressupõem equivocadamente que a corporação é um “indivíduo”, em vez de simplesmente um constructo jurídico adequado. Na mesma linha, Friedman afirma que a empresa não pode ter responsabilidade porque ela é uma “pessoa artificial”.

Na verdade, está correto afirmar que as corporações são constructos jurídicos, mas isso de forma alguma as torna artificiais. Elas são organismos econômicos e sociais criados com autorização dos governos para cumprir objetivos que não podem ser atingidos por formas organizacionais mais limitadas como as sociedades e empresas individuais. Sua história de desenvolvimento de quase 400 anos atesta o papel importante que desempenham na sociedade. Originalmente os objetivos das corporações eram definidos no estatuto — criar e gerir um canal de distribuição, por exemplo —, mas finalmente a forma tornou-se genérica para que as corporações pudessem ser usadas para executar uma grande variedade de objetivos escolhidos por seus órgãos de gestão e governança. À medida que a escala e o escopo aumentaram, aumentou também o poder. As escolhas feitas por tomadores de decisão corporativos hoje podem transformar a sociedade e afetar a vida de milhões, se não de bilhões, de pessoas em todo o mundo.

O modelo que propomos reconheceria a realidade de administrar essas organizações ao longo dos anos e atenderia às necessidades de todos os acionistas — não apenas daqueles que falam grosso em dado momento. Apresentamos a seguir oito proposições que, juntas, fornecem fundamentação radicalmente diferente, e mais realista, da governança corporativa e do envolvimento dos acionistas.

1. As corporações são organizações complexas cujo funcionamento eficiente depende de líderes e gestores de talento. O sucesso do líder está mais relacionado com motivação, habilidade, competências e caráter intrínsecos que com o fato de sua remuneração estar vinculada aos lucros dos acionistas. Se os líderes não estiverem bem preparados para o trabalho, permitir que líderes do alto escalão comprem ações da empresa com recursos próprios não melhorará a situação e poderá até piorá-la. (Parte do problema com a remuneração baseada em merecimento é que ela cria um conflito entre habilidades e sorte dos executivos.) Os desafios da liderança corporativa — elaborar a estratégia, construir uma organização forte, desenvolver e motivar executivos de talento e alocar recursos entre os vários negócios da corporação para garantir ganhos atuais e no futuro — são significativos. Ao tratar os incentivos como a base da liderança eficiente, a teoria da representação reduz esses desafios e enfraquece ou elimina o foco no desenvolvimento de talentos que possam enfrentá-los.

2. As corporações só prosperam no longo prazo se forem capazes de aprender, adaptar-se e se transformar regularmente. Atualmente em alguns setores, as empresas podem ter de se reinventar a cada cinco anos para manter-se atualizadas com as mudanças dos mercados, concorrência, ou tecnologia. Mudanças desse tipo, já difíceis em si, tornam-se ainda mais difíceis se a ideia predominante for de que gestão significa atribuir às pessoas direitos predefinidos de decisão, apresentar metas claras, oferecer incentivos para atingir essas metas e remunerar (ou não) se as metas forem atingidas (ou não). Essa abordagem pressupõe certo grau, raro nas organizações atuais, de previsibilidade, hierarquia e independência de atividades. A maioria das atividades envolve cooperação em todas as linhas da organização, o que dificulta estabelecer relações claras entre contribuições individuais e resultados específicos.

3. As corporações desempenham várias funções na sociedade. Uma delas é oferecer oportunidades de investimento e gerar riqueza, mas as corporações também produzem produtos e serviços, criam empregos, desenvolvem tecnologias, pagam impostos e contribuem de outras formas para as comunidades nas quais operam. Destacar qualquer uma delas como “a finalidade da corporação” pode dizer mais sobre o comentarista do que sobre a corporação. Os economistas têm como meta prioritária maximizar valor para o acionista. Os profissionais de marketing tendem a priorizar o atendimento ao cliente. Os engenheiros se preocupam com a inovação e a excelência do desempenho do produto. Do ponto de vista da sociedade, o aspecto mais importante da corporação é que ela desempenha todas essas funções simultaneamente ao longo de sua existência. Do ponto de vista histórico, o objetivo original da corporação — que se reflete em debates sobre a limitação da responsabilidade e estatutos de incorporação geral — é facilitar o crescimento econômico, favorecendo projetos que exigem investimentos de longo prazo e larga escala.

4. As corporações têm objetivos diferentes e utilizam estratégias diferentes para atingi-los. O objetivo da corporação (genérica), do ponto de vista da sociedade, não é o mesmo de uma corporação (específica) de acordo com a visão de seus fundadores, gestores ou autoridades governamentais. Assim como os objetivos e estratégias de cada empresa variam enormemente, também precisam variar suas medidas de desempenho. Além disso, as estratégias das empresas estão quase sempre em transição devido às mudanças dos mercados. Ênfase excessiva no TSR para avaliar e comparar o desempenho corporativo pode distorcer a alocação de recursos e corroer a capacidade da empresa de produzir resultados alinhados com a estratégia escolhida.

5. As empresas precisam criar valor para vários grupos de stakeholders. No sistema de livre mercado, as empresas são bem-sucedidas somente se os clientes querem seus produtos, se os funcionários querem trabalhar para elas, se os fornecedores querem ser seus parceiros, se os acionistas querem comprar suas ações e se as comunidades querem sua presença. Descobrir como manter essas relações e decidir quando são necessárias as compensações entre os interesses desses vários grupos constitui um desafio e tanto da liderança corporativa. A regra de decisão implícita da teoria da representação — de que os gestores devem sempre maximizar valor para os acionistas — simplifica demais esse desfio e leva finalmente a um subinvestimento sistemático em outras relações importantes.

6. As corporações precisam ter padrões éticos para guiar as interações com todos os stakeholders, incluindo os acionistas e a sociedade em geral. O comprometimento com esses padrões, que vai além da tolerância à fraude e ao conluio, é crucial para conquistar a confiança que as empresas precisam ter para operar eficientemente ao longo dos anos. A ambivalência da teoria da representação em relação à ética corporativa pode induzir as empresas a comportamento destrutivo e até criminoso — o que gera a necessidade urgente de regulações onerosas que os proponentes da teoria da representação são os primeiros a criticar.

7. As corporações estão mergulhadas num sistema político e socioeconômico cuja saúde é vital para que permaneçam sustentáveis. Já escrevemos sobre as consequências danosas e frequentemente autodestrutivas da indiferença das empresas aos efeitos externos negativos produzidos por suas atividades. Descobrimos que problemas sociais e sistêmicos podem ser fontes tanto de risco como de oportunidade para as empresas. Veja o caso da Ecomagination, a empresa criada pela GE baseada em desafios ambientais, ou as estratégias de comunicação rural da China Mobile, que ajudou a eliminar a cisão digital que havia entre as populações rurais e urbanas da China e sustentou o crescimento da empresa por quase meia década. A insistência da teoria da representação de que as corporações (por serem ficções jurídicas) não podem ter responsabilidades sociais e de que os problemas sociais estão além da competência dos negócios (e devem ser deixados para os governos) resulta num estreitamento de visão dos líderes corporativos que os impede de reconhecer — muito menos de intervir — muitos riscos e oportunidades.

8. Os interesses da corporação são diferentes dos interesses de qualquer acionista, individual ou stakeholders. Nos idos de 1610, os conselheiros da Companhia Holandesa das Índias Orientais reconheceram que os acionistas com horizonte de tempo de dez anos não pareciam entusiasmados com os investimentos da companhia em projetos de prazo maior, que provavelmente só valeriam a pena bem depois desse período de dez anos. A solução, sugerida por um funcionário graduado, foi focar não nos investidores dos dez anos iniciais, mas nas metas estratégicas da empresa, que neste caso significava investir nos projetos de prazo mais longo para manter a posição da companhia na Ásia. A noção é que todos os acionistas têm os mesmos interesses e que esses interesses não mudam mesmo que a corporação mascare essas diferenças fundamentais. Essa ideia fornece cobertura intelectual para os acionistas poderosos que procuram desviar a corporação para seus próprios interesses e ao mesmo tempo proclamam que estão agindo em nome de todos os acionistas.

Essas proposições realçam a necessidade de uma abordagem de governança que trate a corporação seriamente como uma instituição na sociedade e que foque no desempenho sustentável da empresa. Elas indicam a necessidade de um papel mais forte dos conselhos e de um sistema de responsabilização para conselhos e executivos que inclua a responsabilidade dos acionistas, mas que seja mais amplo. No modelo que inclui essas proposições, os conselhos e líderes deveriam adotar uma abordagem essencialmente diferente para as atividades básicas como desenvolvimento da estratégia, aplicação de recursos, avaliação de desempenho e envolvimento dos acionistas. Espera-se que os gestores adotem, por exemplo, uma visão de mais longo prazo na formulação de estratégias e na alocação de recursos.

O novo modelo ainda precisa ser completamente desenvolvido, mas suas bases conceituais podem ser destacadas. Como mostra o quadro “Abordagens contrastantes da governança corporativa”, o modelo centrado na empresa que imaginamos segue a legislação corporativa básica, garantindo que a corporação seja uma entidade independente, que a autoridade da administração emane do corpo governativo da corporação e, em última instância, da lei, e que os gestores sejam fiduciários (e não agentes) e por isso sejam obrigados a agir de acordo com os melhores interesses da corporação e de seus acionistas (o que não é o mesmo que realizar o desejo expresso dos acionistas, mesmo sendo maioria). Esse modelo reconhece a diversidade de metas dos acionistas e os vários papéis desempenhados pelas corporações na sociedade. Acreditamos que ele se alinhe melhor que o modelo da representação com as realidades de uma gestão corporativa bem-sucedida ao longo dos anos; e, portanto, ele é mais consistente com os objetivos originais e com o potencial único das corporações como veículos para projetos envolvendo investimentos de larga escala e longo prazo.

As implicações práticas da governança centrada na empresa são bastante abrangentes. Nos conselhos que adotarem essa abordagem, esperamos ver alguns ou todos esses aspectos:

—  Maior probabilidade de um conselho vacilante facilitar a continuidade e a transferência de conhecimento institucional;
—  Mais atenção do conselho para o planejamento de sucessão e desenvolvimento de liderança;
—  Mais tempo do conselho dedicado a estratégias para o crescimento contínuo e renovação da empresa;
—  Laços mais estreitos entre a remuneração de executivos e o atingimento das metas estratégicas da companhia;
—  Mais atenção à análise de risco e incertezas políticas e ambientais;
—  Abordagem estratégica (em vez de estritamente financeira) para a alocação de recursos;
—  Maior foco em investimentos, novas capacidades e inovação;
—  Utilização mais conservadora da alavancagem como um amortecedor contra a volatilidade do mercado;
—  Preocupação com a cidadania corporativa e com questões éticas que vão além da compliance jurídica.

Um modelo de governança centrado na empresa não alivia a necessidade das corporações de fornecer um retorno futuro que reflita o custo do capital. Mas as empresas devem estar abertas a uma faixa mais ampla de posições estratégicas e de horizontes de tempo e ter facilidade de atrair investidores que partilhem suas metas. Os especuladores sempre tentarão explorar as variações de preço das ações — mas pode-se evitar que eles alterem toda a governança corporativa. Ocorre que a teoria da representação, combinada com outras doutrinas da economia moderna, apagou as diferenças entre investidores e transformou todos nós em especuladores.

Se nosso modelo fosse aceito, os especuladores teriam menos oportunidade de lucrar ao transformar os atores de longo prazo em fontes de ganhos e preço mais altos de ações no curto prazo. O argumento que legitima os ataques por partes irresponsáveis, com investimentos opacos, perderia força. Podemos até imaginar uma nova classe de investidores e gestores de ativos focando explicitamente em investimento de longo prazo. Eles podem desenvolver novos modelos de avaliação que adotem uma nova visão das perspectivas das empresas ou criar uma funcionalidade para avaliar as inovações e intangíveis difíceis de atribuir valor — e também fatores externos de alto custo — que muitas vezes são ignorados pelos modelos atuais. Eles podem querer reter as ações em empresas que prometem um retorno sólido e contínuo e que se comportam como decentes cidadãos corporativos. É possível que surjam consultores procuradores para atender esses investidores.

Esperamos encontrar mais apoio para medidas que aumentem a responsabilidade dos acionistas. Os acionistas ativistas, por exemplo, que procuram exercer influência ou controle significativo, devem ser tratados como fiduciários pela corporação ou ter poderes limitados para vender ou controlar o valor de suas ações. Os reguladores devem estar dispostos a cobrar mais transparência em relação à propriedade beneficiária das ações. Em particular, os fundos ativistas podem ser solicitados a revelar a identidade de seus investidores e a fornecer informação adicional sobre a natureza de sua própria governança. Os reguladores devem acabar com a janela de dez dias atualmente permitida entre o momento em que um fundo hedge adquire ações que podem ser tornadas públicas e o momento em que o controle precisa realmente ser revelado. Até agora, os esforços para fechar essa janela encontraram resistência dos proponentes da teoria da representação que defendem que é preciso dar aos fundos hedge incentivos suficientes para se engajarem nos esforços onerosos para derrubar gestores com desempenho insatisfatório.

Chegou a hora de desafiar o modelo da representação da governança corporativa. Seu mantra de maximizar valor para o acionista está desviando a atenção de empresas e líderes de aspectos como inovação, renovação estratégica e investimentos no futuro. A história tem mostrado que, com uma gestão esclarecida e uma regulamentação sensata, as empresas podem desempenhar papel relevante para ajudar a sociedade a se adaptar às constantes mudanças. Mas isso só pode ocorrer se os conselheiros e gestores tiverem liberdade suficiente para adotar uma visão mais profunda e mais ampla da empresa e seus negócios. Mesmo enfrentando a perspectiva de um ataque surpresa de “donos” irresponsáveis, os líderes atuais de empresas têm poucas escolhas, a não ser focar no aqui e agora.
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Joseph L. Bower é professor emérito da Harvard Business School. Lynn S. Paine é professora da faculdade de administração e negócios da HBS. São coatores (com Herman B. Leonard) de Capitalism at risk: rethinking the role of business (Harvard Business Review Press, 2011).

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